近年來，對賭協(xié)議在我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)已經(jīng)得到了廣泛的運(yùn)用。在投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)往往與企業(yè)的創(chuàng)始股東、控股股東或管理層等簽訂對賭協(xié)議或者在投資協(xié)議中設(shè)置了對賭條款（以下統(tǒng)稱“對賭協(xié)議”）。但是，社會各界對對賭協(xié)議褒貶不一，有的說它是“美酒”，有的則認(rèn)為它是“毒藥”。就創(chuàng)業(yè)投資過程中的對賭協(xié)議進(jìn)行初步的分析。
一、對賭協(xié)議的概念
對賭協(xié)議的英文名稱是Valuation Adjustment Mechanism（VAM），翻譯成中文就是估值調(diào)整機(jī)制，它是國際創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)投資過程中常用的一種金融工具，近年來在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資過程中也得到了廣泛的應(yīng)用。對賭協(xié)議是投資方與融資方在達(dá)成投資協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。
在投融資雙方簽訂的對賭協(xié)議中，對賭的標(biāo)尺（即觸發(fā)對賭的條件）通常包括融資企業(yè)的凈利潤、銷售收入等財務(wù)指標(biāo)或其他非財務(wù)指標(biāo)，而對賭的籌碼則包括融資企業(yè)的股權(quán)、投票權(quán)、董事會席位、新股認(rèn)購權(quán)、股息優(yōu)先分派權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)甚至現(xiàn)金等等。根據(jù)對賭協(xié)議，賭贏的一方可以增加或維持其所持企業(yè)的股權(quán)、獲得現(xiàn)金補(bǔ)償，或在投票權(quán)、董事會席位分配、新股認(rèn)購、股息分派、公司清算財產(chǎn)的分配等方面獲得某些優(yōu)惠。
舉例：
2003年，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資蒙牛乳業(yè)時就采用了對賭協(xié)議。在對賭協(xié)議中，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者和蒙牛乳業(yè)的管理層（同時是蒙牛乳業(yè)的創(chuàng)始股東）約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不得低于50%。若達(dá)不到，蒙牛乳業(yè)的管理層將輸給摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者就要拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛乳業(yè)管理層。后來蒙牛乳業(yè)業(yè)績增長達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，以牛根生為首的蒙牛乳業(yè)管理層獲得了摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者贈予的價值數(shù)十億元股票。
此外，上海永樂電器公司、湖南太子奶等企業(yè)在融資過程中也采用了對賭協(xié)議，只不過這兩起是創(chuàng)始股東對賭失敗的案例而已。
二、對賭協(xié)議產(chǎn)生的原因
一般而言，對賭博協(xié)議產(chǎn)生的原因有以下兩個方面：
（一）投融資雙方無法對企業(yè)的估值達(dá)成一致意見。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值從來都是一個仁者見人，智者見智的事。要準(zhǔn)確地對成長過程中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)給予恰當(dāng)?shù)墓乐凳夥且资隆Ｔ趧?chuàng)業(yè)投資實(shí)踐中，投融資雙方存在嚴(yán)重的信息不對稱，融資方是信息的優(yōu)勢方，投資方則是信息的劣勢方。融資企業(yè)方經(jīng)常過分美好地描述自己的價值和前景。由于在信息的占有和經(jīng)營前景的判斷上，投資方是弱勢方，投資者很難及時、全面地了解所投資企業(yè)的真實(shí)資產(chǎn)和盈利狀況，以及企業(yè)未來的盈利能力。而且投資者一般不參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理，投資后對企業(yè)的發(fā)展也沒有足夠的控制權(quán)，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績在很大程度上取決于控股股東和管理層的努力程度。在投資融雙方對創(chuàng)業(yè)個業(yè)的估值存在分歧的情況下，為使投資得以完成，投融資雙方往往通過簽訂對賭協(xié)議的方式解決估值的分歧問題。
此外，許多創(chuàng)業(yè)在融資時為了提高要價，為企業(yè)融得盡可能多的資金，往往以投資后一年或兩年的業(yè)績作為估值基礎(chǔ)。比如要求估值水平要達(dá)到以投資后一年或幾年的利潤為基數(shù)的多少倍。面對這樣的出價，投資方往往會提出對賭要求，如果將來企業(yè)經(jīng)營未能實(shí)現(xiàn)該業(yè)績目標(biāo)，則調(diào)整企業(yè)的估值，從而調(diào)整投資方和創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東所持企業(yè)的股權(quán)，或重新分配企業(yè)的其他權(quán)益。
（二）以專利或非專利技術(shù)等無形資產(chǎn)投資入股時其價值難以評估。大多數(shù)高新企業(yè)存在創(chuàng)始股東以專利或非專利技術(shù)投資入股的情形。但是專利和非專利技術(shù)等無形資產(chǎn)的開發(fā)成本與收益間往往存在不對稱的關(guān)系，開發(fā)成本通常不能全面反映出這些無形資產(chǎn)的價值；而且這些無形資產(chǎn)具有交易活動有限、市場狹窄、信息匱乏、非標(biāo)準(zhǔn)性等特性，可比交易案例很難找到。因此，對專利和非專利技術(shù)等無形資產(chǎn)的作價一直以來都是一個難題。即使依法進(jìn)行了評估，但評估結(jié)果往往很難反映其真實(shí)價值，而且專利技術(shù)要發(fā)揮作用不取決于許多其他因素，特別是作為專利出資方的人力資本的努力程度。為此，現(xiàn)金與實(shí)物出資方就有可能與專利或非專利技術(shù)出資方簽訂對賭協(xié)議，視投入的公司專利和非專利技術(shù)等無形資產(chǎn)將來發(fā)揮效用的情況適當(dāng)調(diào)整其價值，從而調(diào)整不同類型資產(chǎn)出資的股權(quán)比例。
三、對賭協(xié)議的利弊及其應(yīng)用策略
（一）從利的方面來說，對賭協(xié)議有助于解決投資過程中企業(yè)估值難的問題。未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)不存在公開的市場，企業(yè)的價值往往見人見智。企業(yè)最終的價值依賴于企業(yè)未來的業(yè)績，并通過企業(yè)未來的盈利能力和盈利質(zhì)量體現(xiàn)出來，而這一點(diǎn)往往是投資者難以把握和控制的。在企業(yè)的估值問題上投融資雙方達(dá)不成一致意見時，投資是無法進(jìn)行的。通過簽訂對賭協(xié)議，企業(yè)估值分歧的問題得到較好的解決，有利于加快投資進(jìn)程。
對賭協(xié)議中通常是保護(hù)投資方利益的一種有效手段，但通過簽訂對賭協(xié)議，融資方也能較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。同樣，在涉及專利或非專利技術(shù)出資的場合，對賭協(xié)議解決了對專利和非專利出資評估難的問題，使專利或非專利技術(shù)的出資入股得以順利進(jìn)行，使其盡快得到推廣和應(yīng)用，加快其產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。
（二）從弊的方面來說，對賭協(xié)議的簽訂可能會給融資企業(yè)的控股股東和管理層帶來短期的“激勵效應(yīng)”。而過分的激勵也可能會使企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。為了達(dá)到對賭協(xié)議所約定的業(yè)績，企業(yè)控制股東或管理層可能在經(jīng)營取向上偏于冒進(jìn)，投機(jī)心態(tài)濃厚，只注重企業(yè)的短期業(yè)績，而忽視企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。
同樣，對于創(chuàng)業(yè)投資方來說，他們可能更加關(guān)注的是短期效益和自身的安全撤退，這與企業(yè)追求長期持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營目標(biāo)是存在沖突的。特別是在約定的對賭期間內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績未能達(dá)到對賭協(xié)議約定的條件，導(dǎo)致控制權(quán)變更時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)很容易陷入經(jīng)營因境，甚至走向破產(chǎn)重組的境地，湖南太子奶事件就是其中的一個典型案例。
從客觀上看，對賭協(xié)議本身只是一個比較合理的估值調(diào)整機(jī)制而已。對賭協(xié)議本身是雙刃劍，是一個中性的機(jī)制，并不是向著投資人或向著被投資人的。投融資雙方簽訂對賭協(xié)議的主觀目的是為了盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平，它既是投資方利益的保護(hù)傘，又對融資方起著一定的激勵作用。其激勵效應(yīng)在于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績越好，其創(chuàng)始人或管理層獲得的股權(quán)越大，對企業(yè)的控制權(quán)增強(qiáng)。
摩根士丹利、鼎輝等國際投資者投資蒙牛乳業(yè)時采用了基于業(yè)績股權(quán)調(diào)整機(jī)制，由于蒙牛連續(xù)幾年實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展，蒙牛高管層獲得了價值數(shù)十億元的股票，而投資方的股權(quán)也獲得巨大的增值，對賭博協(xié)議雙方實(shí)現(xiàn)了共贏。當(dāng)然，對賭失敗導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)易手、投資失敗的案例也并不少見，前面所說的湖南太子奶事件以及上海永樂電器事件等就是其中的典型。
因此，企業(yè)在融資的過程中對自已的估值、對企業(yè)未來的發(fā)展一定要有恰當(dāng)?shù)恼J(rèn)識，不能盲目樂觀，過分自信，對企業(yè)給予不切實(shí)際的高估值，特別是不能以市場最佳狀態(tài)作為預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)，做出高于常規(guī)的增長預(yù)期，甚至不切實(shí)現(xiàn)地承諾實(shí)現(xiàn)高速增長，輕率地簽訂對賭協(xié)議。否則一旦國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢急轉(zhuǎn)直下，行業(yè)和市場形勢遠(yuǎn)非預(yù)想的樂觀，承諾的業(yè)績指標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)，這時對賭協(xié)議中對企業(yè)設(shè)定的過高業(yè)績目標(biāo)往往會醞釀失敗的種子，最后導(dǎo)致投資方增加持股比例甚至接管公司，使公司控制權(quán)易手，管理層的積極性受影響，公司原有的經(jīng)營中斷，使原本可以挽救或扭轉(zhuǎn)的局面失控，甚至導(dǎo)致企業(yè)陷入清盤的境地。
對創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)來說，簽訂對賭協(xié)議的目的是解決估值難的問題，盡量減少投資風(fēng)險。但是，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)決不能因?yàn)楹炗唽€博協(xié)議而忽視對創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資前的審慎調(diào)研和投資后的增值服務(wù)，否則對賭協(xié)議就可能蛻化為創(chuàng)業(yè)投資人偷懶的風(fēng)險鎖定機(jī)制，但這種風(fēng)險鎖定往往只是投資人的一相情愿。只有在投資前對創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的行業(yè)、企業(yè)的經(jīng)營狀況、管理團(tuán)隊(duì)、公司治理等方面進(jìn)行科學(xué)的考察和評估，在投資后提供及時周到的增值服務(wù)，創(chuàng)業(yè)投資才有可能獲得良好的投資回報。
四、對賭協(xié)議的法律效力
對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平，它既是投資方利益的保護(hù)傘，又對融資方起著一定的激勵作用。目前，我國法律法規(guī)對投資過程中涉及的對賭（即估值調(diào)整機(jī)制）行為沒有強(qiáng)制性的規(guī)定。既然沒有強(qiáng)制性的法律范所約束，投融資雙方基于意思自治原則而簽訂對賭協(xié)議并無法律障礙。從法律角度看，對賭協(xié)議僅僅只是一項(xiàng)附條件生效的民事法律行為，是雙方當(dāng)事人意思的體現(xiàn)。只要在協(xié)議的簽訂過程中不存在欺詐或脅迫等情形，其效力應(yīng)得到維護(hù)。而已一份生效的協(xié)議得到嚴(yán)格的履行也是協(xié)議（合同）效力和嚴(yán)肅性的體現(xiàn)。
創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)是一個競爭非常激烈的行業(yè)，一般而言，對賭協(xié)議不可能是所謂的“霸王條款”，不存在對一方公平，對另一方不公平的問題。決不能根據(jù)對賭協(xié)議履行的結(jié)果評判對賭條款合理與否，一旦融資企業(yè)股東賭輸就認(rèn)為對賭條款對其不公平，損害了其利益。估值調(diào)整機(jī)制本質(zhì)上不是投融資雙方搶食同一塊既定的蛋糕，而是將蛋糕做大，從而使自己的那一份變得更大。投融資雙方利益的最終來源是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的迅速和健康成長。只有創(chuàng)業(yè)企業(yè)迅速和健康成長，投資者才能從市場上賺到錢。與業(yè)績推動下的資本增值相比，對賭協(xié)議中涉及的價值補(bǔ)償根本不足以滿足投資人的期望。而且真正職業(yè)化的投資人在一般情況下更是不愿意通過對賭協(xié)議的履行而成為公司的實(shí)際控制人和經(jīng)營者的，創(chuàng)業(yè)公司的成功主要靠創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，而不是投資人。投資方無論資本和人才實(shí)力多雄厚，通常它們都不具備接管目標(biāo)公司的經(jīng)營能力和管理水平。只要對賭條款觸發(fā)了公司接管，那基本上就意味著是雙輸?shù)拇髷【郑茈y再有贏家。在湖南太子奶對賭事件中，因經(jīng)營狀況惡化而觸發(fā)對賭條款，創(chuàng)始人李途純被迫黯然出局，英聯(lián)等投資者雖然一時獲得了公司的控股權(quán)，但其實(shí)英聯(lián)等投資者也輸?shù)袅耍徊贿^通過創(chuàng)始人的“補(bǔ)償”攤薄了其投資成本，最終虧得少些罷了。當(dāng)然，盡管對賭協(xié)議的最高境界是獲取“雙贏”，但對風(fēng)險投資人來說，他們還給自己保留了一個原則：爭取雙贏，但盡量不輸或少輸。創(chuàng)投企業(yè)一般還應(yīng)把握簽訂對賭協(xié)議的主動權(quán)。
當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)上市融資時，其創(chuàng)始股東或管理層所簽訂的對賭協(xié)議的履行有可能與現(xiàn)行的法律法規(guī)相沖突。根據(jù)我國《公司法》第142條規(guī)定：“公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份。公司章程可以對公司董事、監(jiān)事、高級管理人員轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份作出其他限制性規(guī)定。”根據(jù)該規(guī)定，如果投融資雙方因履行賭協(xié)議而需要一方轉(zhuǎn)讓其所持公司股權(quán)給另一方，但股該權(quán)轉(zhuǎn)讓的履行發(fā)生在法律、法規(guī)或公司章程規(guī)定的股權(quán)鎖定期間時，對賭所涉及的股權(quán)的轉(zhuǎn)讓是無法履行的。此時，對賭博協(xié)議涉及的股權(quán)調(diào)整（股權(quán)轉(zhuǎn)讓）只有在法律規(guī)定的股權(quán)鎖定期間過后才能實(shí)際履行。
此外，對那些具有國資背景的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，當(dāng)以股權(quán)為對賭籌碼時，對賭可能導(dǎo)其轉(zhuǎn)出所持有的部分公司股權(quán)給創(chuàng)始股東或管理層，對這一股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為是否需要根據(jù)國有資產(chǎn)管理有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定經(jīng)過審批、價值評估和掛牌出讓等環(huán)節(jié)，在實(shí)踐中也存在爭議。
基于履行對賭協(xié)議而進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓與通常所說的股權(quán)轉(zhuǎn)讓是有區(qū)別的，前者本質(zhì)上不是一個獨(dú)立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓（投資處置）行為，這只是履行原投資協(xié)議而已；而一般意義上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓則是一個獨(dú)立的投資或投資處置行為。
四、創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市過程中對賭協(xié)議的披露
對賭協(xié)議的履行有可能導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)的重大變更，或?qū)е峦度谫Y雙方其他權(quán)利的重大改變。而一旦企業(yè)上市，則這種改變會影響到廣大中小投資者的切身利益。作為企業(yè)上市審核與監(jiān)管機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會發(fā)審委或交易所當(dāng)然要關(guān)注上市企業(yè)或擬上市企業(yè)所簽對賭協(xié)議對企業(yè)未來的潛在影響。證券上市審核及監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)要求負(fù)責(zé)擬上市企業(yè)審核的律師事務(wù)所就對賭協(xié)議可能產(chǎn)生的結(jié)果發(fā)表法律意見，并要求擬上市企業(yè)在其上會申請材料和其他相關(guān)披露文件中真實(shí)、準(zhǔn)確、及時地披露對賭協(xié)議的有關(guān)內(nèi)容，以杜絕可能發(fā)生的信息欺詐、內(nèi)幕交易及市場操縱行為，保護(hù)公眾投資者的利益。
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