企業(yè)的融資
貸款利率一再下行，也無(wú)法拯救極度低迷的企業(yè)融資于水火之中。銀行“表外業(yè)務(wù)”完全消失，投資市場(chǎng)低迷加劇便是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資慘淡的表象之一。
而實(shí)體信貸大幅低增，貨幣回落顯著，社會(huì)融資全面低增更是加劇了工業(yè)的繼續(xù)萎縮，工業(yè)供給陷入低谷。
華泰證券研究所5月中旬接連發(fā)布的4月貨幣、融資數(shù)據(jù)揭示了上述的一幕幕景象。而華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞平康開(kāi)出的藥方就是財(cái)政必須加碼發(fā)力，給予紓解。
渠道傳導(dǎo)淤塞
去年四季度時(shí)面對(duì)經(jīng)濟(jì)低迷、股市瘋狂、信貸收縮的局面，俞平康就論斷當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心矛盾在于貨幣政策的傳導(dǎo)渠道不暢，導(dǎo)致增發(fā)的貨幣無(wú)法通過(guò)銀行信貸、新股發(fā)行和債券發(fā)行的渠道傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貨幣淤塞在金融產(chǎn)業(yè)，造成金融被動(dòng)加杠桿。
如今又一個(gè)季度過(guò)去了。當(dāng)期經(jīng)濟(jì)的核心矛盾已經(jīng)由貨幣層面轉(zhuǎn)到了財(cái)政領(lǐng)域。在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足，轉(zhuǎn)型緩慢進(jìn)行的過(guò)程中，財(cái)政政策發(fā)力不足，使經(jīng)濟(jì)面臨失速風(fēng)險(xiǎn)。
5月13日公布的四月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。四月工業(yè)增加值雖然弱企穩(wěn)，但投資下滑令人擔(dān)憂，穩(wěn)增長(zhǎng)財(cái)政政策需加碼發(fā)力，貨幣政策需進(jìn)一步寬松，才能遏制經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)。
投資下滑的根源在于，房地產(chǎn)銷(xiāo)售的回暖還未來(lái)得及傳導(dǎo)至房地產(chǎn)投資，而基建投資的增長(zhǎng)無(wú)法對(duì)沖房地產(chǎn)投資的繼續(xù)下降，基建投資的發(fā)力主要受制于地方債和PPP融資的不力。俞平康預(yù)計(jì)，隨著地方債置換的推行和穩(wěn)增長(zhǎng)項(xiàng)目的發(fā)力，基建投資的力度將有所回升，同時(shí)，受貨幣寬松的影響，房地產(chǎn)投資的下滑將得到遏制，所以總體投資將在5月出現(xiàn)企穩(wěn)勢(shì)頭。這與俞平康2014年四季度初所作的中期預(yù)測(cè)走勢(shì)如出一轍。經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了今年一季度的加速下滑后，在4月探底，在5月、6月開(kāi)始企穩(wěn)，而第三季度由于財(cái)政發(fā)力的可持續(xù)性較差，經(jīng)濟(jì)仍將陷于疲弱，需由貨幣政策接力。
具體到數(shù)據(jù)方面：
工業(yè)增加值低位弱勢(shì)企穩(wěn)。4月工業(yè)增加值僅5.9%，低于6%的一致預(yù)期。4月發(fā)電量增長(zhǎng)1%，鋼鐵增長(zhǎng)3.4%，汽車(chē)下降0.3%。工業(yè)部門(mén)在經(jīng)濟(jì)中的權(quán)重進(jìn)一步下降。
固定資產(chǎn)投資低迷加劇，基建發(fā)力受限。1-4月固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)12%，低于預(yù)期。制造業(yè)投資增長(zhǎng)9.9%，基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)20.3%。4月地產(chǎn)數(shù)據(jù)積極改善，當(dāng)月銷(xiāo)售面積增長(zhǎng)7%，銷(xiāo)售額增長(zhǎng)13.3%。地產(chǎn)政策放松對(duì)地產(chǎn)銷(xiāo)售改善產(chǎn)生積極作用，預(yù)計(jì)5、6月將傳導(dǎo)致投資端。從投入產(chǎn)出核算來(lái)看，需要1.12個(gè)單位的投資去對(duì)沖1單位地產(chǎn)投資的下滑。因此受制于地方債務(wù)問(wèn)題，基建難以有效對(duì)沖制造業(yè)和地產(chǎn)投資增速放緩。
消費(fèi)小幅下滑。4月中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.0%，比3月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。首先，4月份CPI同比僅為1.5%，制約了零售總額名義增速的回升；其次，*“八項(xiàng)規(guī)定”和反腐的邊際效應(yīng)雖在遞減，但餐飲消費(fèi)增速仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于“八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)之前；再者，1季度實(shí)際利率的上行，制約了居民對(duì)耐用品的消費(fèi)；最后，房地產(chǎn)投資增速再次回落，導(dǎo)致家用電器、建筑及裝潢材料等類(lèi)別消費(fèi)增速的下滑。
貨幣數(shù)據(jù)繼續(xù)顯著回落。4月M1增長(zhǎng)3.7%，M2增長(zhǎng)10.1%，低于3月11.6%的水平。M2增速低于預(yù)期主要是由于實(shí)體信貸增速偏低，央行2月初降準(zhǔn)堅(jiān)決曾及時(shí)穩(wěn)定M2增速，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷形勢(shì)超預(yù)期嚴(yán)峻，資本項(xiàng)目下資金流出有緩解但外匯占款因素對(duì)貨幣的決定力已顯著下降。2015年M2增速目標(biāo)12%對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖和通縮改善尤為關(guān)鍵，3、4月M2持續(xù)走低，貨幣政策進(jìn)一步寬松的動(dòng)力重新增強(qiáng)。
信貸數(shù)據(jù)大幅低迷，社會(huì)融資規(guī)模全面低增。4月新增信貸7079億元，大幅低于9000億的預(yù)期。信貸分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，居民長(zhǎng)貸增長(zhǎng)力度減弱，仍需觀察“330”地產(chǎn)新政對(duì)居民按揭貸款的推動(dòng)作用。在債務(wù)置換壓力下，地方政府投資意愿繼續(xù)下降，同時(shí)企業(yè)的中長(zhǎng)期信貸需求持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力也在下降。4月新增社會(huì)融資10500億元，同比大幅少增4759億元。經(jīng)濟(jì)低迷令企業(yè)難以承受高利率，非標(biāo)融資的大幅下滑將是趨勢(shì)性的。
筆者預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)在“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的推動(dòng)下將在二季度尋底企穩(wěn)。正如筆者在2014年四季度時(shí)期判斷，經(jīng)濟(jì)在一季度會(huì)加速下滑，二季度迎來(lái)企穩(wěn)契機(jī)。4月實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲弱超出預(yù)期，無(wú)論是供給需求的低迷還是通縮未見(jiàn)改善。在經(jīng)濟(jì)觸底的趨勢(shì)下，政策驅(qū)動(dòng)主動(dòng)刺激需求，基建投資繼續(xù)維持20%以上的增速以托底經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，貨幣政策寬松的傳導(dǎo)機(jī)制逐步暢通，名義利率下行，緩解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并將進(jìn)一步提升地產(chǎn)銷(xiāo)售，從而穩(wěn)定地產(chǎn)投資增速。
期待財(cái)政發(fā)力
財(cái)政政策在一季度受限于寒冷氣候、地方債置換方案不明朗等因素制約沒(méi)有發(fā)力，二季度財(cái)政寬松預(yù)計(jì)將有效發(fā)力，但持續(xù)性有限，一方面受限于2.3%的赤字率目標(biāo)，總體空間有限；另一方面，地方債低利率發(fā)行遇冷，地方政府融資難度增大。短期內(nèi)102號(hào)文將助力地方債供給落地。其*行和國(guó)開(kāi)行雖未直接介入，但對(duì)貸款部分定向承銷(xiāo)仍體現(xiàn)明確的行政化色彩，預(yù)計(jì)1萬(wàn)億的置換規(guī)模中約有5000-6000億涉及貸款的置換，發(fā)行利率不超過(guò)4.5%，對(duì)于置換中信托、證券、保險(xiǎn)等其他機(jī)構(gòu)融資形成的債務(wù)，定向承銷(xiāo)方式也可能會(huì)輔助發(fā)行。另一方面，地方債納入部分貨幣政策工具及國(guó)庫(kù)現(xiàn)金抵押品框架，地方債流動(dòng)性溢價(jià)將有所改善，同時(shí)商業(yè)銀行負(fù)債端成本有望改善，因此持有地方債的意愿顯著增強(qiáng)，此外，央行資產(chǎn)負(fù)債表短期內(nèi)可能迎來(lái)擴(kuò)張的空間，進(jìn)一步釋放流動(dòng)性。預(yù)計(jì)財(cái)政政策在2季度將精準(zhǔn)、有效發(fā)力。
貨幣政策是三大政策中最基礎(chǔ)性政策，將在全年剩余時(shí)間內(nèi)持續(xù)給力，降準(zhǔn)降息仍是最倚重的寬松政策。央行已經(jīng)明確介入地方債務(wù)置換進(jìn)程。先前有央行注資國(guó)開(kāi)行，后有5月12日媒體稱(chēng)將地方債納入SLF、MLF、PSL的抵押品范圍，此舉一方面提升商業(yè)銀行持有地方債的意愿，提高流動(dòng)性以補(bǔ)償?shù)胤絺牡屠?，另一方面?chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，創(chuàng)造市場(chǎng)流動(dòng)性。地產(chǎn)政策將進(jìn)一步寬松，以托底房地產(chǎn)市場(chǎng)。
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