對(duì)賭協(xié)議是股權(quán)投資領(lǐng)域重要的估價(jià)調(diào)整機(jī)制，對(duì)保護(hù)投資人有重要意義。
一、對(duì)賭的界定
對(duì)賭協(xié)議，簡(jiǎn)言之，即包含對(duì)賭條款的私募股權(quán)投資協(xié)議，英文名稱為 Valuation Adjustment Mechanism（簡(jiǎn)稱“VAM”），直譯即為“估值調(diào)整機(jī)制”。
對(duì)賭協(xié)議實(shí)則是一種企業(yè)估值與融投資方持股比例或然性的一種約定安排，其基本的內(nèi)核體現(xiàn)如下：當(dāng)發(fā)生私募股權(quán)投資的場(chǎng)合，投資方與融資方為避免雙方對(duì)被投資企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值爭(zhēng)議不休的常態(tài)，將該項(xiàng)無(wú)法即刻談妥的爭(zhēng)議點(diǎn)拋在一邊暫不爭(zhēng)議，共同設(shè)定企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)目標(biāo)，以企業(yè)運(yùn)營(yíng)的實(shí)際績(jī)效來(lái)調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)比例的一種約定。
通常的約定是：如果企業(yè)未來(lái)的獲利能力達(dá)到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)指標(biāo)，由融資方行使估值調(diào)整的權(quán)利，以彌補(bǔ)其因企業(yè)價(jià)值被低估而遭受的損失；否則，由投資方行使估值調(diào)整的權(quán)利，以補(bǔ)償其因企業(yè)價(jià)值被高估而遭受的損失。
二、典型的對(duì)賭類型
1、股權(quán)對(duì)賭型
當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將以無(wú)償或者象征性的價(jià)格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。反之，則將由私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)無(wú)償或者象征性的價(jià)格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給目標(biāo)公司的實(shí)際控制人。這是最常見(jiàn)的對(duì)賭協(xié)議。如：XX公司在20XX年必須完成上市，如若不能，投資方就會(huì)獲得更多的股權(quán)；如若實(shí)現(xiàn)，則可以從投資方那里獲得股權(quán)。
2、現(xiàn)金補(bǔ)償型
當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將向私募股權(quán)機(jī)構(gòu)支付一定金額的現(xiàn)金補(bǔ)償，不再調(diào)整雙方的股權(quán)比例。反之，則將私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)用現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)給目標(biāo)公司實(shí)際控制人。如：XX公司在20XX年的凈利潤(rùn)低于XX億元，則公司實(shí)際控制人應(yīng)以現(xiàn)金向各受讓方（私募股權(quán)機(jī)構(gòu)）進(jìn)行補(bǔ)償。
3、股權(quán)稀釋型
目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)實(shí)際控制人將同意目標(biāo)公司以極低的價(jià)格向私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)增發(fā)一部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)稀釋目標(biāo)公司實(shí)際控制人的股權(quán)比例，增加私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在公司內(nèi)部的權(quán)益比例。如：在收到投資方XX千萬(wàn)元注資后的前3年，如果XX公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)50%，就可調(diào)整投資方的股權(quán)比例；如果完不成30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，則XX公司實(shí)際控制人將會(huì)失去控股權(quán)。
4、股權(quán)回購(gòu)型
當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將以私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資款加固定回報(bào)的價(jià)格回購(gòu)其持有的全部或部分股份。如：若20XX年之前XX公司仍沒(méi)有實(shí)現(xiàn)上市的，則投資方有權(quán)要求XX公司以XX千萬(wàn)元的投資款加10%的利息，回購(gòu)?fù)顿Y方持有的全部XX公司的股權(quán)。
5、股權(quán)激勵(lì)型
當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將以無(wú)償或者象征性的底價(jià)轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)給企業(yè)管理層。如：20XX年XX公司的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給投資方約XX千萬(wàn)股的上市公司股份；如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，投資方就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給XX公司管理層。
6、股權(quán)優(yōu)先型
當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)將獲得特定的權(quán)利。如股權(quán)優(yōu)先分配權(quán)，剩余財(cái)產(chǎn)有限分配權(quán)或者一定的表決權(quán)利，如董事會(huì)的一票否決權(quán)等。如：XX公司在20XX年的凈利潤(rùn)低于XX億元，投資方作為股東將獲得財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人的提名權(quán)。
三、對(duì)賭協(xié)議的主要條款
通常目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)與上市時(shí)間是對(duì)賭的主要內(nèi)容，與此相對(duì)應(yīng)的對(duì)賭條款主要有估值調(diào)整條款、業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款與股權(quán)回購(gòu)條款。
估值調(diào)整是指，PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)投資時(shí)，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值與目標(biāo)企業(yè)當(dāng)年預(yù)測(cè)利潤(rùn)的乘積，作為目標(biāo)企業(yè)的最終估值，以此估值作為PE投資的定價(jià)基礎(chǔ)；PE投資后，當(dāng)年利潤(rùn)達(dá)不到約定的利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，按照實(shí)際實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)對(duì)此前的估值進(jìn)行調(diào)整，退還PE機(jī)構(gòu)的投資或增加PE機(jī)構(gòu)的持股份額。
股權(quán)回購(gòu)（又稱回購(gòu)） 是指，投資時(shí)目標(biāo)企業(yè)或原有股東與PE機(jī)構(gòu)就目標(biāo)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的特定事項(xiàng)進(jìn)行約定，當(dāng)約定條件成熟時(shí)，PE機(jī)構(gòu)有權(quán)要求目標(biāo)企業(yè)或原有股東回購(gòu)PE機(jī)構(gòu)所持目標(biāo)公司股權(quán)。
四、對(duì)賭協(xié)議注意事項(xiàng)
結(jié)合對(duì)賭協(xié)議的產(chǎn)生動(dòng)因，根據(jù)對(duì)賭對(duì)象和對(duì)賭工具，本著降低、避免對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)的目的，應(yīng)該關(guān)注以下事項(xiàng)：
1、合理確定對(duì)賭對(duì)象和對(duì)賭工具
這兩個(gè)要素不同，所意味的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容和風(fēng)險(xiǎn)控制手段也就不同。
2、合理設(shè)定各項(xiàng)對(duì)賭指標(biāo)，審慎確定對(duì)賭估值
對(duì)賭協(xié)議的業(yè)績(jī)目標(biāo)要設(shè)定在相對(duì)可控的范圍之內(nèi)，并輔助以必要的兜底條款或免責(zé)條款，還可以采用浮動(dòng)股權(quán)比例條款的思路來(lái)協(xié)商確定投資方的投資額及投資比例。
對(duì)于業(yè)績(jī)目標(biāo)的確認(rèn)程序和確認(rèn)權(quán)要嚴(yán)格限定，尤其審計(jì)機(jī)構(gòu)、采取的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、評(píng)估方法等都直接關(guān)系到對(duì)賭條件的是否實(shí)現(xiàn)。
3、科學(xué)設(shè)計(jì)對(duì)賭架構(gòu)
對(duì)于對(duì)賭主體，以及其他的對(duì)賭結(jié)構(gòu)安排，需要科學(xué)設(shè)計(jì)，對(duì)于本方不利的對(duì)賭內(nèi)容可以允許存在法律風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于本方有利的內(nèi)容，則要通過(guò)變通安排甚至搭建海外架構(gòu)保證其合法性、合規(guī)性以及可執(zhí)行性。
4、公司控制權(quán)是對(duì)賭底限
控制權(quán)也是話語(yǔ)權(quán)，是對(duì)賭協(xié)議條款設(shè)計(jì)中的核心問(wèn)題之一。目標(biāo)公司應(yīng)設(shè)定控制權(quán)保障條款，以保證*限度的控股地位。如“尚德BVI”與境外私募巨頭簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，就設(shè)定了萬(wàn)能保障條款：無(wú)論換股比例如何調(diào)整，外資機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例都不能超過(guò)公司股本的40%，公司并預(yù)留約611萬(wàn)股的股票期權(quán)，留下了機(jī)動(dòng)空間。
5、分層博弈，分期對(duì)賭
盡管對(duì)賭各方的*目標(biāo)一致，但圍繞*目標(biāo)設(shè)定節(jié)點(diǎn)目標(biāo)、分解過(guò)程對(duì)賭，對(duì)雙方都不失為一種好的制度安排，一旦在過(guò)程中出現(xiàn)問(wèn)題可以提前實(shí)現(xiàn)對(duì)賭安排，避免各方更大的損失。
6、救濟(jì)多通道，方案可替代
賦予雙方選擇權(quán)，設(shè)計(jì)多層次、多選甚至是多種對(duì)賭工具交叉的替代方案，避免結(jié)果的*性，從而為雙方留下更大的余地和空間。
7、清晰界定對(duì)賭的終止標(biāo)準(zhǔn)
結(jié)合對(duì)賭對(duì)象和對(duì)賭工具，設(shè)立對(duì)賭協(xié)議終止的節(jié)點(diǎn)、條件、標(biāo)準(zhǔn)和程序，避免長(zhǎng)期不能解套。
8、退出安排的特殊限制
對(duì)于投資人退出或股份轉(zhuǎn)讓，要予以特殊限制，如不能轉(zhuǎn)讓給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、上下游單位或其他需要排除的主體，避免以對(duì)目標(biāo)公司的實(shí)質(zhì)性威脅作為議價(jià)籌碼。
9、專業(yè)人士的介入
對(duì)賭協(xié)議涉稅處理。對(duì)賭協(xié)議中的涉稅，主要是股權(quán)調(diào)整和貨幣補(bǔ)償。對(duì)于股權(quán)調(diào)整所獲得股份，無(wú)論是個(gè)人還是企業(yè)投資人，都應(yīng)當(dāng)納所得稅。
對(duì)于自然人(含合伙企業(yè)中的個(gè)人合伙人)貨幣補(bǔ)償所得，應(yīng)繳納個(gè)人所得稅；持股期間從目標(biāo)公司所得分紅，也應(yīng)按照個(gè)人所得稅法納稅。
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